首例对赌协议纠纷案–海富投资诉甘肃世恒、香港
2012年11月，海富投资有限公司(下称“海富投资”)诉甘肃世桓有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世桓”）、香港迪亚有限公司（下称“香港迪亚”）对赌协议案经最高人民法院提审后最终判决认定对赌条款部分有效。这个案件可谓一波三折，在此尘埃落定之际，我们从法律的角度进行了一些思考，希望厘清其中的法律问题，帮助投资人减少风险。
一、 案件的背景：
甘肃世桓原为香港迪亚的全资子公司，注册资本为384万美元；2007年11月，甘肃世桓、海富投资、香港迪亚、陆波（甘肃世桓法定代表人）签订了关于甘肃世桓的《增资协议书》，约定海富投资出资2000万元对甘肃世桓进行增资，其中115万元作为注册资本，1885万元溢价部分进入资本公积。
增资之后甘肃世桓股权结构变更为海富投资占3.85%，香港迪亚占96.15%。各方同时设定了两项对赌条款：
其一是“赌业绩”，具体为：“如果2008年，甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务”。
其二是“赌上市”，如果至2010年10月20日，甘肃世桓无法完成上市，海富投资有权要求香港迪亚回购其持有的甘肃世桓的全部股权，各方并对回购价格进行了详细的约定。随后，各方签署了合资经营合同与公司章程，经商务行政主管机关批准公司变更为中外合资经营企业。2008年，甘肃世桓利润总额与净利润均只有2万余元，2009年12月，海富投资向法院提起诉讼，要求甘肃世桓、香港迪亚向其支付补偿款1998万余元。
二、 三级法院的不同判决
兰州中院一审判决认为，“赌业绩”的约定不符合中外合资经营企业法关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，损害公司利益及公司债权人的利益，该约定同时属于滥用股东权利的行为。因此“赌业绩”的约定违反了法律、行政法规的强制性规定从而无效，故不支持海富投资的诉讼请求。
甘肃高院二审判决认为，“赌业绩”的约定违反了投资领域风险共担的原则，使得海富投资作为投资者不论甘肃世恒经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，因而该约定应属无效。海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷。据此判决甘肃世恒与香港迪亚应共同返还海富投资1885万元及占用期间的利息。
最高院再审后判决认为：对赌协议的约定使得海富投资的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了世恒公司利益和世恒公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外企业合资经营企业法》第八条的规定，认定《增资协议书》中的世恒公司对海富投资补偿条款无效是正确的。但是，《增资协议书》中，迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及世恒公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。最后判决撤销甘肃高院对此案的二审判决；并判决迪亚公司单独向海富投资支付协议补偿款1998万元。
三、 与目标公司对赌违反法律强制性规定
对赌协议是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。本案中，三级法院对对赌协议有不同的认识，这是因为对于PE投资这种新的投资形式法律预案不足。为此，需要根据《公司法》、《合同法》的规定对其有效性进行判断。我国《公司法》规定公司股东不得滥用股东地位，损害公司利益和债权人的利益。《增资协议书》约定甘肃世桓2008年净利润低于约定数额时甘肃世桓应向海富投资进行补偿，这个约定使海富投资在公司亏损或者净利润不足约定数额时仍然能够从世恒公司处取得投资回报，显然损害了世恒公司和其债权人的利益，故因违反公司法的规定而属于无效条款。
最高院的判决还对赌协议的本来面目，肯定了对赌内容的部分有效，其出发点有二，一是应当肯定当事人在不违反现行法律条件下的意思自治，二是对违反现行法律的对赌内容予以纠正。
四、 如何防范对赌协议的风险
对赌协议应在投资方与目标公司原股东或管理层之间签订，本案中《增资协议书》约定的如果由于甘肃世桓的原因造成无法完成上市，海富投资有权在任一时刻要求香港迪亚回购届时海富投资持有之甘肃世桓的全部股权的约定属于是有效的。例如：2010年12月博瑞传播与晨炎信息的大股东DSTF Holdings Ltd签订了股权转让协议，拟收购晨炎信息100%股权，为此买卖双方进行了对赌。双方约定本次收购转让价款区间为1200万美元至4000万美元，最终的转让价款与晨炎信息在未来三年(2011年-2013年)实现的对赌业绩挂钩。这种形式的对赌，是收购方与控股股东的对赌，不损害晨炎信息的利益及公司债权人的利益，应为有效的对赌。
尽管存在前述结论，但是如果一个公司拟IPO,则无论何种形式的对赌均应慎重。《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。这体现了监管层希望发行人股权是相对稳定且明确的期待。但对赌协议的存在，可能导致股权的纠纷及调整。因此，在实践中，上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等五类PE对赌协议及条款已成为目前IPO审核的绝对禁区。需要特别说明的是，违反上述五种情形的对赌仅是公司难以实现上市，并非是当然的无效，其效力需要根据个案的具体情形而定。
对赌、回购条款是PE机构常用的操作手段，亦是其保护自身利益的重要措施之一。在现在的法律框架下，通过合适的途径设置对赌、回购等条款固然能保护PE投资者的利益，但另一方面，通过专业的尽职调查去了解被投资企业的实力，并且从战略上、管理上给予被投资企业更多的支持，才是真正的PE之道。